Analys Doro - Är jag för negativ?

I det här inlägget tänkte jag ge min bild av hur jag ser på Doro och använda det som ett exempel för att diskutera mitt eget sätt att analysera och förhålla mig till bolag som är tänkbara investeringar. Det är dags att ta ett steg vidare i min egen kunskapsuppbyggnad och Doro är ett utmärkt start.

Det kommer inte undgå någon att jag är rätt skeptisk till bolaget vilket är vanligt för bolag och branscher där jag tycker jag kan något eller har god insyn. Jag har exempelvis inte gått med i min nuvarande arbetsgivares aktieprogram där inköp matchas efter en viss tid för att jag tror vi står inför en tuff period. Det är inte första gången jag trots god kunskap och insyn varit negativ till ett bolag. Jag jobbade exempelvis för rätt många år sedan i ett hajpat IT-bolag som jag inte trodde skulle klara sig, vilket det gjorde och blev ett av de mest framstående inom sitt område. Samtidigt investerar jag glatt i oljebolag som jag i princip inte kan ett skit om. Vi ska återkomma till om det är rätt modell.

Telefontillverkaren Doro dubblar vinsten! Saxat från Di.se.

Vem är jag?

Jag är en civilingenjör som har cirka sju års erfarenhet från konsumentprodukter, i huvudsak mobiltelefoner. Jag har verkat i alla faser, i allt från Product Creation till upprampning av produktionslinor. En stor del av tiden har jag arbetat med affärsutveckling, vilket ungefär innebär, analys av kunder och partners. Avtal, sälj och marknadsinsatser och en hel del verksamhetsutveckling. Om det intresserar något så kan jag säkert dra fram något diplom från entreprenörs- och intraprenörsprogram. 

Doro 

I inledningen på Doros årsredovisning för 2014 så står det så här:

Doro är marknadsledande på telekomlösningar för äldre. Bolaget erbjuder världens växande grupp av seniorer lättanvända telekom- och trygghetslösningar som är speciellt framtagna för målgruppen.

Det står inte telefontillverkare, vilket Di använt som epitet. Det är i och för sig ett ganska vanligt sätt att beskriva sin verksamhet just så här, lite visionärt och flummigt även om man gör mer konkreta produkter i verkligheten, men i det här fallet är det ändå lite intressant. Doro vet att de ur ett investerarperspektiv inte gynnas av att framstå som telefontillverkare, vilket dom inte heller är i min värld.

Första gången jag professionellt stötte på Doro var kring 2000 och vi förstod snart att det inte fanns mycket utveckling och tillverkning i bolaget. Det var främst en distributör av telekomprodukter. Numera verkar man byggt på sig lite mer kompetens enligt årsredovisningen, men notera inom vilka områden.

STÄNDIG INNOVATION

Doro har omfattande och gedigen kunskap om sin målgrupp, och bedriver egen  produktutveckling i Paris, Lund och Hongkong. Under 2013 förvärvades Isidor SAS för att stärka mjukvarusidan och komplettera den befintliga Android­kompetensen med Windows OS. Förvärvet av CareTech AB under 2014 tillför ytterligare know­how för utveckling av digitala trygghetslarm. 

 Jag noterar också:

Smartphones kommer att stå för en allt större andel av Doros omsättning och på så sätt fortsatt att bidra till vår tillväxt under 2015.

Nu till det som är problematiskt:

Doro genomför produktutvecklings- och designprojekt tillsammans med olika externa partners. Utöver egna utvecklingskostnader återfinns väsentliga utvecklingskostnader hos den tillverkande partnern. Doro anlitar designföretag från olika länder och kostnaderna är antingen fasta eller rörliga. Doro köper ibland även teknik från olika externa företag.

Vidare investerar Doro i olika formverktyg och mönsterskydd för att skydda produkternas design. Dessa kostnader aktiveras tills produkten är färdig för leverans då avskrivning påbörjas. För 2014 uppgick koncernens kostnader för utvecklingsarbeten till 65,6 Mkr (50,0), främst på grund av utvecklingen av smarta telefoner och ökade resurser för vår egen mjukvarutillverkning.

Doro hade vid utgången av 2014 två beviljade Europeiska patent registrerade ... 

Det här är i min bok lövtunt! Doro gör investeringar för att bredda sig men säger samtidigt att telefonerna är det som genererar intäkt. Jag ser inget om sourcingstrategier utan utgår ifrån att man har alla telefoner från samma bolag. Jag tror också att man äger väldigt lite av designen givet det som står.* Jag läser risk här. Risk för att bli av med källan till sin lönsamma produkt; risk för att andra aktörer kan kopiera lösningen med små insatser. (Det finns noteringar i årsredovisningen om tvist med andra aktörer nere i Europa och det kan vara så att dom faktiskt köper sin produkt på samma ställe, eller använder samma referensdesign).

Skalbarheten i produktionen är också oklar och det står inget om det i rapporten. I ett upplägg som Doro har med sin partner (partners) så brukar det vara svårt att flytta produktion eftersom man inte äger var sig underlag eller produktionsprocess. Om det går fortsatt bra för telefonerna så framgår det inte om man med enkelhet kan skala upp produktionen och om man har säkrat några volymer?

För mobiltelefoner av den här typen så är tillgången på komponenter ett litet orosmoln. Jag skulle tro att sammanbyggnaden och testkapaciteten kan vara ett större problem i detta fall, inte minst om man dessutom delar produktionen med någon annan.

Två patent! Inte heller här finns något nämnvärt på designsidan.

Doro gör ett bra jobb, ingen tvekan om det, men de ligger i många avseenden närmare en distributör av utrustning än de är en produktutvecklare. Det är min tolkning och om jag har fel i någon del ovan så hoppas jag att ni fyller i genom att kommentera.

Så, problem nummer ett med Doro är deras produktförsörjning, innovation, skydd av produkter och inträdesbarriär för konkurrenter. Delar av detta lyfter Doro själv fram i sin redovisning.

Problem nummer två är marknaden man verkar på. Att vara liten aktör på mobiltelefonmarknaden är svårt. Varumärke, distributionskanaler och konkurrens är alla delar som talar emot den lille. Det kan vara så lite som gör att flera stora aktörer bestämmer sig för att plocka bort Doros telefoner från sin hylla. Det räcker med att det finns tillräckligt med telefoner av andra typer som säljer bra för att det inte ska finnas plats för små aktörer i butiken. Eller varför inte lite kvalitétsproblem som gör telefonerna ointressanta för försäljningsställena? Här finns ytterligare en stor risk kopplad till Doros affär!

Jag är dessutom tveksam till att vända sig till pensionärer med mobiltelefoner. Om bara några år så har alla haft en modern smartphone från Apple eller Samsung tidigare och anser det var helt ok teknikhöjd. De svagaste konsumenterna, de som troligtvis är de som behöver Doros produkt mest köper väldigt lite varor och kommer troligtvis inte förnya telefonen på mycket lång tid.

I sin årsredovisning är Doro positiva till sin position på marknaden, men min bedömning är att det kommer vara tufft att hålla sig kvar. Jag tror det är just därför som Doro vill bredda sig som ni såg i inledningen. 

Ekonomi

Jag har gått igenom såväl årsredovisningen för 2014 som halvårsrapporten för H1 2015. Omsättningen ökar men halvåret ser sämre ut en senaste kvartal som du ser i Di.se klippet i inledningen. Bland annat hänvisar man till valutaeffekter i q1.

Värdet av lagret ökar, det ökade under 2014 och var relativt högt, jämfört med tidigare år men har nu ökat ytterligare. Man binder allt mer pengar. Samtidigt är kassan borta och bolaget ökar sin skuld varje halvår.

Det är relativt typiskt för den här typen av bolag. Dyrare och fler produkter gör att behovet av kapital ökar snabbt. Produkter i lager är också en risk inte bara en kostnad. Kortfristiga fodringar är för säsongen ovanligt hög. Det är inte ovanligt att stora telekomaktörer kör med 90-120 dagars betaltid i Europa och ett bolag som Doro som ökar omsättning och leveranser brukar få jobba hårt med likviditetsfrågor. Här är det viktigt att bolaget kan finansiera sig billigt!

I övrigt så har man kört första halvåret av 2015 och lyckats göra av med 15,4 MSEK. Bolaget går alltså med förlust. Jag kan inte riktigt genomskåda varför mer än att kostnaderna är höga.

Är jag för negativ? Är det här rätt sätt att analysera ett bolag?

Om vi nyanserar min analys lite. Doro har sina bästa kvartal i Q3-Q4. De ökar sin produktportfölj och ser ut att leverera vad gäller marknadssidan. Nya avtal, ökad försäljning i Europa, viktiga samarbetsavtal som genererar strategisk exponering och god försäljning verkar inte bara finnas som önskningar i rapporterna utan ser ut att faktiskt fungera. Doro har en lång historik och har historiskt visat att man kan hantera såväl leverantörer i Asien som telekomaktörer i Europa. Det är lite av bolagets "Core competence". Man verkar också ha ett uttalat mål att bredda sin verksamhet.

Dessutom har bolaget relativt bra ägarbas om man behöver öka egna kapitalet.

Hur ska vi tänka?

Jag har inte gjort så mycket siffersammanställningar av Doros ekonomi vad gäller nuläget, historiskt eller prognoser framöver. Jag har börjat med själva verksamheten och bedömt bolaget utifrån det. Tyvärr är blir det en orgie i risker som inte alls behöver falla ut, men som för mig är svåra att se förbi. Det här blir väldigt tydligt i bolag jag arbetar i.

Tydligen är det omvända vanligt också, dvs personer som arbetar i ett bolag blir i stället väldigt positiva till bolagets framtid och möjligheter. Jag har därför sett att flera rekommenderar att man inte investerar i bolag där man arbetar.

När vi investerar behöver vi både kunskap, tålamod och lite distans. Frågan är väl hur vi ska hantera balansen mellan delarna.

Hur tänker och tycker ni?

Doros årsredovisning hittar ni här (klickbar länk).

* Det rör sig troligtvis om något som kallas ODM (Original Design and Manufacturing) lösningar där det finns en asiatisk aktör som investerar i en basplattform och tillåter sina kunder att modifiera den något för eget bruk. Ofta är det mindre förändringar kunderna gör för att hålla nere kostnaderna. Några egna verktyg, lite egen mjukvara, lite logistiklösningar och kanske lite egen plast.